ГЛАВНАЯ    АРХИВ    О ЖУРНАЛЕ    ФОРУМ    ПАРТНЕРЫ
# 9 (8) ноябрь 2002

ЭНЕРГЕТИКА

КАК ПОУЧАСТВОВАТЬ В ПРИВАТИЗАЦИИ ЭЛЕКТРОЭНЕРГЕТИКИ

Заметки прагматика

Наличие серьезных противоречий в интересах миноритарных акционеров РАО ЕЭС, его менеджмента и государства создают реальные риски потерь для сегодняшних акционеров холдинга. Однако, несмотря на это, следует попытаться разобраться в том, каким же образом инвесторы все-таки могут компенсировать эти риски, какие инвестиционные направления в электроэнергетике наиболее привлекательны и стоит ли вообще сейчас покупать акции электроэнергетических компаний.

Реформа электроэнергетики медленно, со скрипом, со скандалами, но идет. Да, можно по-прежнему спорить относительно идеологии данной реформы (по большому счету, она так и не была четко сформулирована и доведена до общества), ее целей и их достижимости, разоблачать скрытые интересы различных группировок, участвующих в процессе, и находить противоречие этих целей общегосударственным задачам. Но все это уже малоактуально. Запущенный механизм теоретически может остановить Госдума, но надежд на это немного (в приватизации активов электроэнергетики заинтересованы все крупнейшие российские чеболи). Поэтому единственный вопрос, который должен сейчас волновать людей прагматичных, то есть не обремененных думами о судьбах страны, а озабоченных лишь проблемами максимизации собственной прибыли (что и является главной парадигмой современной рыночной экономики), звучит так: каким образом можно поучаствовать в процессе приватизации электроэнергетики и получить от нее для себя выгоду.
Для широкого круга инвесторов есть три принципиальных направления инвестиций в электроэнергетике:
-- покупка акций холдинга РАО ЕЭС;
-- покупка акций региональных АО-энерго (к примеру, крупнейших - "Мосэнерго", "Ленэнерго" и т. д.);
-- покупка реальных генерирующих активов (различные ГРЭС).

ПОКУПКА АКЦИЙ ХОЛДИНГА РАО ЕЭС
Имущественный комплекс РАО "ЕЭС России" включает акции акционерных обществ, принадлежащих компании, доли (паи) в хозяйствующих субъектах, магистральные линии электропередачи и подстанции, средства оперативно-диспетчерского управления технологическим процессом производства и передачи электроэнергии, ряд гидро- и теплоэлектростанций. РАО ЕЭС на правах собственности принадлежат акции 239 акционерных обществ, в том числе 72 региональных АО энергетики и электрификации (АО-энерго), 36 электростанций (в их числе 9 строящихся), ОАО "Центральное диспетчерское управление ЕЭС России", 57 научно-исследовательских и проектно-изыскательских институтов, 9 коммерческих банков, страховая акционерная компания "Энергогарант", 64 прочих АО, осуществляющих промышленные, строительные, снабженческие, информационные и другие виды деятельности. Из общего количества АО (239) лишь в 29 доля РАО ЕЭС ниже 25%. При этом контрольным пакетом РАО ЕЭС владеет в 156 АО. Я не случайно привел список активов РАО ЕЭС, взятый с сайта энергохолдинга (http://www.rao-ees.ru), так как инвестор, покупающий акции, должен четко представлять, какие же, собственно, активы стоят за этой компанией.
Наиболее ценные активы -- это генерация (электростанции) и сети. Генерирующими активами РАО ЕЭС владеет как напрямую (36 упомянутых выше электростанций), так и через свои дочерние АО-энерго. Последних насчитывается 72, и практически во всех РАО ЕЭС имеет контрольный пакет (более 50%). Генерирующие активы АО-энерго по отношению к РАО ЕЭС являются уже не "дочками", а "внучками" (материнские компании для них -- АО-энерго). "Внучатость" многих активов значительно затрудняет контроль над ними со стороны акционеров РАО ЕЭС.
Для сегодняшних акционеров РАО ЕЭС актуальны два ключевых риска: потеря активов и потеря ликвидности акций.
Потеря ликвидности акций состоит в следующем. Ранее было объявлено, что РАО ЕЭС прекратит свое существование в 2004 году. Акции РАО ЕЭС, по-видимому, будут обменены на акции тех компаний, которые возникнут из РАО -- это в первую очередь ФСК (Федеральная сетевая компания), а также акции генерирующих компаний (как теперь говорят, 6--7 предприятий) и прочих, более мелких (сбытовых, сервисных и т. д.). Таким образом, акционеры РАО ЕЭС получат вместо одной ликвидной акции, обеспеченной огромными активами, десяток акций более мелких компаний. Рыночная ликвидность -- это прямая функция размера компании. Поэтому совершенно очевидно, что среди новых акций многие будут просто неликвидными на рынке, иными словами, их будет трудно превратить в деньги без серьезных потерь. Этот риск, по-видимому, неизбежен, однако дать ему точную оценку весьма затруднительно: до сих пор не ясно, что же все-таки получат акционеры РАО ЕЭС вместо нынешних акций.
Что такое потеря активов, поясню на конкретном примере. Этим летом состоялась продажа Соликамской ТЭЦ. Эта ТЭЦ принадлежит "Пермэнерго", которая в свою очередь является дочерней компанией РАО ЕЭС. Начальная стоимость ТЭЦ оценивалась в 11,95 млн долларов, цена сделки -- в 14 млн. Покупателем ТЭЦ стал основной потребитель вырабатываемой ею электроэнергии и тепла -- "Соликамскбумпром". Мощность Соликамской ТЭЦ составляет 110 МВт. С точки зрения качества генерирующих активов это далеко не самая привлекательная станция. Она была введена в эксплуатацию в 1940 году, используемое там оборудование довольно старое. И все же стоимость этих активов оказалась намного выше средней по отрасли. Нетрудно посчитать, что цена сделки составила 127 долларов за киловатт установленной мощности, в то время как текущая рыночная цена не превышает 50 долларов за киловатт. Мощность Соликамской ТЭЦ -- это всего лишь 0,1% генерирующих мощностей РАО ЕЭС. Исходя из цены сделки генерирующие мощности РАО должны стоить как минимум 14 млрд долларов, тогда как текущая капитализация самой РАО составляет на сегодняшний день чуть более 4 млрд долларов.
Эта сделка наглядно продемонстрировала, что реальная стоимость одних только генерирующих активов электроэнергетики сейчас намного превосходит текущую капитализацию всей отрасли. Так что же, рынок слеп?
У профессиональных инвесторов есть закон: рынок всегда прав. И то, что сегодня капитализация РАО ЕЭС столь ничтожно мала, имеет вполне логичное объяснение. На примере той же Соликамской ТЭЦ очевидно, что акционеры, как "Пермэнерго", так и РАО ЕЭС, лишились части бизнеса, который если не сегодня, то в будущем мог дать отдачу в виде дивидендов или роста курсовой стоимости акций. При этом совершенно непонятно, каким же образом будет компенсирована акционерам эта потеря, иными словами, насколько эффективно будут использованы полученные деньги. Одно дело, если средства от продажи генерирующих активов вернутся акционерам в качестве дивидендов или будут пущены на погашение долгов, и совсем другое, если они будут вложены в сомнительные проекты, а еще хуже -- просто проедены, скажем, направлены на повышение зарплат. Кстати, нынешней весной была объявлена программа опционной мотивации менеджеров (по сути, это не опционы, которые нужно еще заработать, а премии, выплачиваемые из прибыли компании, то есть акционеров), хотя непонятно, за что их вознаграждать, если капитализация компании лишь с начала этого года упала вдвое. Руководство РАО ЕЭС пока не представило никакой программы освоения финансовых ресурсов. После сделки с Соликамской ТЭЦ, которая, по сути, дала отмашку процессу приватизации отрасли, данный вопрос -- куда пойдут деньги? -- становится приоритетным для акционеров РАО.
Я считаю, что часть денег от продажи активов все-таки будет возвращена акционерам в виде дивидендов. В связи с чем, скорее всего, возрастает относительная привлекательность привилегированных акций (по Закону об АО компании должны выплачивать 10% чистой прибыли владельцам привилегированных акций). Не стоит также забывать, что темная сделка с FALCON (реструктуризация российского долга перед Чехией) нашла отражение в результатах первого квартала. Это еще более увеличит годовую прибыль, а следовательно, и дивиденды.
Таким образом, покупку привилегированных акций РАО "ЕЭС России" можно рассматривать в качестве инвестиционной альтернативы, однако от покупки обычных акций РАО ЕЭС я бы рекомендовал воздержаться. Если стоимость привилегированных акций еще как-то поддерживается дивидендами, то за обыкновенными акциями РАО ЕЭС стоят постоянно тающие активы, причем этот процесс "таяния" в следующем году может резко ускориться.
Заканчивая анализ инвестиционной привлекательности акций РАО ЕЭС, хочу отметить еще один интересный вариант. Недавно появилась информация, что акциями РАО "ЕЭС России" можно будет расплачиваться на предстоящих тендерах, на которые компания выставит свои генерирующие активы. Если это подтвердится, то вместо акций РАО ЕЭС мы получим, по сути, ваучеры (опять аналогии с приватизацией 90-х). Их стоимость можно будет оценить по результатам первого подобного тендера. Трудно сказать, превысит ли эта стоимость текущую рыночную цену акций РАО ЕЭС или нет. Для акционеров РАО ЕЭС такой вариант событий может оказаться очень выгодным, хотя оценить вероятность и размер выигрыша в этом случае сейчас очень сложно.

ПОКУПКА АКЦИЙ РЕГИОНАЛЬНЫХ АО-ЭНЕРГО
Как мы увидели выше, акционеры региональных АО-энерго сталкиваются с тем же риском потери активов, что и акционеры РАО ЕЭС. Этот риск возрос после того, как в конце августа правительство и депутаты договорились сохранить вертикально интегрированные холдинги в отрасли до середины 2004 года. Согласно этой модели реформы (правительство до последнего выступало против, называя этот вопрос принципиальным, и почему оно сдалось, не совсем понятно), региональные АО-энерго выделят генерацию, транспортировку и сбыт в дочерние компании, и, следовательно, контроль акционеров АО-энерго за этими активами будет ослаблен.
Однако продаваемые генерирующие активы все равно будут ближе к акционерам АО-энерго, чем к акционерам РАО. Поэтому акционеры АО-энерго, скорее всего, получат большую часть прибыли от продажи генерирующих станций, чем акционеры РАО ЕЭС. В порядке инвестиционной приоритетности акции АО-энерго, возможно, вообще окажутся на лидирующем месте, и все же в каждом конкретном случае надо понять механизм использования полученных средств этими компаниями. Руководство АО-энерго точно так же может направить полученные от продажи активов средства на собственные нужды, не связанные с интересами акционеров. Правда, сделать это будет труднее, ведь над менеджментом АО-энерго стоит основной акционер -- РАО ЕЭС, с которым в любом случае придется согласовывать порядок использования средств. Но начальники РАО ЕЭС -- не акционеры, цели первых и вторых в процессе реформы, как было неоднократно показано выше, существенно расходятся. И достижение договоренностей между менеджментом РАО ЕЭС и АО-энерго совсем не обязательно будет соответствовать интересам акционеров.
Итак, акции региональных АО-энерго представляются довольно интересной инвестиционной возможностью, хотя в каждом конкретном случае требуется глубокий анализ, который не вписывается в масштаб этой статьи.

ПОКУПКА АКЦИЙ ЭЛЕКТРОСТАНЦИЙ
Еще одним вариантом участия в приватизации электроэнергетики может быть покупка не акций РАО ЕЭС и региональных АО-энерго, а самих генерирующих активов (если есть такая возможность). Не все они представлены на фондовом рынке, а те, которые торгуются (Костромская ГРЭС, Конаковская ГРЭС, Саяно-Шушенская ГРЭС и др.), обладают невысокой ликвидностью.
На первый взгляд приобретение этих акций кажется наименее рискованным вариантом: по крайней мере здесь отсутствует риск потери активов. Однако вместо него появляется другой ощутимый риск, я бы назвал его "риском мажоритарного акционера". Где гарантия, что новый мажоритарный собственник (очевидно, что это будут крупные промышленные группы), появившийся в результате приватизации генерирующих станций, будет с должным уважением относиться к интересам прочих акционеров, миноритарные пакеты которых превратятся в неликвид? Есть риск, что новый собственник путем трансфертного ценообразования вообще сделает генерирующую станцию убыточной или заставит работать на грани рентабельности, финансируя таким образом свой основной бизнес.
К сожалению, несмотря на всю кажущуюся привлекательность, покупка напрямую генерирующих активов также чревата высокими рисками. Как и в случае с акциями региональных АО-энерго, здесь требуется глубокий анализ каждого конкретного эпизода.

ВЫВОДЫ
1. Нет сомнений, что реальная стоимость активов электроэнергетической отрасли в разы превышает текущую рыночную капитализацию.
2. Дешевизна акций электроэнергетики вполне оправдана в свете высочайших рисков, связанных с проводимой реформой.
3. Одним из самых безопасных вариантов инвестиций в электроэнергетические активы (если вообще можно говорить о безопасности инвестиций в данной отрасли) на сегодняшний день можно признать привилегированные акции РАО ЕЭС.
4. Обыкновенные акции РАО ЕЭС могут стать привлекательными в том случае, если их можно будет использовать на будущих тендерах в качестве оплаты за акции генерирующих компаний. Но в настоящий момент нет никаких оснований для того, чтобы делать ставку на подобный вариант развития событий.
5. Покупка акций региональных АО-энерго и акций электростанций должна сопровождаться глубоким анализом в каждом конкретном случае, при этом для акционеров АО-энерго наиболее существен риск потери активов, а для акционеров электростанций гипотетическую опасность представляет приход мажоритарного акционера из крупнейших финансово-промышленных групп.

Кирилл Тремасов

Наиболее ценные активы РАО ЕЭС -- это генерация (электростанции) и сети. Реальная стоимость одних только генерирующих активов электроэнергетики сейчас намного превосходит текущую капитализацию всей отрасли

Для сегодняшних акционеров РАО ЕЭС существует два ключевых риска: потеря активов и потеря ликвидности акций

Есть риск, что новый собственник путем трансфертного ценообразования сделает генерирующую станцию убыточной или заставит ее работать на грани рентабельности, финансируя таким образом свой основной бизнес

Одним из самых безопасных вариантов инвестиций в электроэнергетические активы сегодня можно признать привилегированные акции РАО ЕЭС

[вернуться к оглавлению]     [обсудить статью на форуме]     [следующая статья]
Журнал уже в продаже

Это только начало пути
Нас поздравляют
Интервью Святейшего Патриарха Московского и всея Руси Алексия II

СОБЫТИЕ

Антивоенный выбор
В Шереметьеве хотят больше зарабатывать
В Москве будут делать шины Continental

ГОСУДАРСТВО

ОБЗОР ЭКОНОМИЧЕСКОЙ ПОЛИТИКИ
Банковская осень
Президент затребовал промежуточные результаты налоговой реформы и до поры притормозил снижение налогового бремени. Проекты нормативных актов по валютной и банковской реформам ушли на зимовку

КОНФЛИКТ МЕСЯЦА
Порог демократии
Избиратели устали от "грязных" выборов. Очевидно, что в избирательном законодательстве нужно что-то менять. Однако крупнейшие политические партии предлагают разные ответы

ПАРАЛЛЕЛИ
Москва--Казань: эхо истории
Со времени штурма Казани войсками Ивана Грозного прошло уже 450 лет, но споры вокруг исторических оценок этого события так и не утихают

РЕПЛИКА
Народный мститель
Неизлечимая болезнь Бориса Олигарховича


ТЕМА НОМЕРА: ЭНЕРГЕТИКА

Государственная отрасль
Многие из предлагаемых рецептов реформирования ТЭКа вызывают сомнения в своей обоснованности и эффективности

Энергия хаоса
Реформа электроэнергетики лишена созидательного потенциала

Государство и миноритарии
Заметки идеалиста

Как поучаствовать в приватизации электроэнергетики
Заметки прагматика

РАО ЕЭС: Добро пожаловать, или Посторонним вход запрещен
О чем свидетельствует официальная отчетность энергохолдинга

"Реформа -- это не виртуальная игра"
Предостерегает председатель Федеральной энергетической комиссии РФ Георгий Кутовой

"Газовая ОПЕК": красивая идея или неизбежность?
Мировым поставщикам газа пора консолидировать усилия


ХОЗЯЙСТВО

НАША МАРКА
Как поставить неплательщиков "на счетчик"
Продукция нижегородского завода им. Фрунзе обеспечит платежную дисциплину потребителей

БЕЗОПАСНОСТЬ БИЗНЕСА
Находка для шпиона
Как действуют современные ловцы коммерческих секретов. Статья вторая

ОТРАСЛИ
Тяжелая на подъем легкая промышленность
Несмотря на сложности, у отрасли есть реальные перспективы для развития

ОПЫТ
Россия под стук колес
Строительство железных дорог для нашей страны сродни собиранию русских земель московскими князьями

РЕГИОНАЛЬНАЯ БИЗНЕС--ХРОНИКА
Губернские новости
ОРГАНИЗОВАННЫЙ РУКОВОДИТЕЛЬ
Постановка задач и планирование рабочего времени
Теперь мы попробуем разобраться в том, как распланировать день, неделю и месяц, чтобы работа стала эффективнее

ДЕЛОВАЯ КУХНЯ
Учет запасов, или "Новый крестовый поход"
IAS: искусство иллюзии. Статья четвертая

НАЛОГИ
Cмена лица
Регистрация предпринимателей: "час X" приближается

ТАМОЖНЯ
Очередная трубная война
Правительство России приняло решение о порядке введения специальных пошлин на импорт труб с Украины

АНАЛИЗ ТЕНДЕНЦИЙ РОССИЙСКИХ РЫНКОВ
Инфляция в обмен на нефтедоллары
АНАЛИЗ ТЕНДЕНЦИЙ МИРОВЫХ РЫНКОВ
Бедные инвесторы

ЧЕЛОВЕК

ЛИЧНОСТЬ
Предприниматель должен быть пассионарием
Без Божьей помощи не научишься делать добрые дела, считает известный бизнесмен и благотворитель Сергей Рудов

ДИАСПОРА
Окно в Европу
Русские предприниматели в Нидерландах ждут визита президента России

ТРАДИЦИИ
Топ-менеджер из "Мертвых душ"
Потомок древних афинян Дмитрий Бенардаки стал первым русским миллионером

ОБЩЕСТВО
Гаишники Ее Величества
Нужно ли нашей Госавтоинспекции копировать европейские порядки. Репортаж из Великобритании

КИНО
Мнение меньшинства
Новый фильм Спилберга как манифест внутренней оппозиции

КУЛЬТУРА
Чудо подвига
Художнику Константину Васильеву исполнилось бы 60 лет

РОССИЯ В ФОТОГРАФИЯХ
Мышкин
МЕСЯЦЕСЛОВ
Календарь: ноябрь

 
При перепечатке и цитировании материалов - ссылка на "РП" обязательна   © "РП" 2001 - 2005
webmaster

Сайт РПМонитор
РПМонитор - ежедневный аналитический интернет-журнал