ГЛАВНАЯ    АРХИВ    О ЖУРНАЛЕ    ФОРУМ    ПАРТНЕРЫ
# 1 (2) январь 2002

ХОЗЯЙСТВО

Годовой анализ тенденций российских финансовых

Переменная облачность, без осадков

МАКРОЭКОНОМИКА: ОТЛИЧНЫЕ РЕЗУЛЬТАТЫ, ТРЕВОЖНЫЕ ТЕНДЕНЦИИ
Прошедший год оказался очень удачным для российской экономики, которая продолжала расти высокими темпами, хотя и несколько замедлившимися по сравнению с предыдущим годом. Итоги года еще не подведены, но есть все основания полагать, что рост ВВП в 2001 году составит 5,0 - 5,5% (в пяти базовых секторах - промышленность, розничная торговля, строительство, сельское хозяйство, транспорт - рост за январь-ноябрь равнялся 5,7% к аналогичному периоду прошлого года). Промышленный рост по итогам года составил порядка 5,0%, при этом приятно констатировать, что в лидерах оказались отрасли, ориентированные на внутренний рынок, прежде всего, машиностроение (+8,0% за 11 месяцев), пищевая промышленность (+8,0%), химия и нефтехимия (+7,1%), в то время как экспорториентированные отрасли показали более скромные результаты: топливная +6,2%, цветная металлургия +5,0%, черная металлургия - нулевой рост.
Однако к концу года в экономике наметились тревожные тенденции. Согласно данным Госкомстата, в IV квартале промышленный рост остановился, объемы выпуска стабилизировались - в октябре среднесуточный объем промышленного производства сократился на 0,1%, в ноябре остался неизменным, в то время как на протяжении всего года этот показатель рос со средними темпами примерно 0,7 - 0,8% в месяц.
Впрочем, это пока не трагедия, подобная остановка имела место и в конце прошлого года. Правда, тогда она началась чуть ранее и была непродолжительной. Главным фактором, обусловившим возобновление промышленного роста в начале 2001 года, стало расширение внутреннего спроса за счет увеличения реальных доходов населения, в конечной же фазе роста наблюдалось и увеличение инвестиционного спроса. Рост реальных доходов населения имеет место и сейчас, но его темпы снизились до 6 - 7% против 10 - 12% в прошлом году, а на фоне дальнейшего сокращения экспортной выручки и замораживания зарплат в ряде отраслей - упадут еще больше. Не может не тревожить и также будет тормозить рост реальных доходов населения. Это вызывает сомнения в том, что внутренний спрос станет локомотивом экономического роста в 2002 году.
В условиях слабой конъюнктуры сырьевых рынков не очень обоснованно выглядят надежды на инвестиционный бум (речь идет о внутренних капиталовложениях, так как западные зависят совсем от других факторов, прежде всего, от создания соответствующего инвестиционного, правового климата, который пока следует признать неудовлетворительным; да и международные рейтинги России пока еще не достигли инвестиционных уровней). Хотя нефтегазовый сектор и подтверждает свои инвестиционные программы (в частности, ЮКОС планирует освоить 1 млрд долларов инвестиций и повысить добычу нефти на 24%, а "Газпром" намерен инвестировать более 5 млрд долларов против 3 млрд в 2001 году), но все эти программы строятся на предположении о восстановлении оптимального баланса спроса и предложения на рынке нефти во II квартале и возвращении среднегодовых цен на уровень выше 20 долларов за баррель. Если события на сырьевых рынках будут развиваться по оптимистичному сценарию, то тогда, действительно, восстановление роста промышленности будет обеспечено усилением инвестиционного спроса. В противном же случае, единственной надеждой остаются протекционистские меры и валютная политика.
Сама же валютная политика (девальвация рубля) требует осторожности. Хотя она и продлит процесс импортзамещения, но ее обратной стороной станет падение реальных доходов населения. Если же девальвация подхлестнет еще и инфляцию, то удар нанесен будет не только по потребителям, но и по производителям. В этом случае экономика рискует скатиться в рецессию. Но, похоже, Центробанк уже определил свою тактику на валютном рынке в условиях ухудшившегося торгового баланса, и ее следует признать разумной. Она заключается в стабилизации реального курса рубля, т. е. в его номинальном ослаблении в соответствии с темпами инфляции. Реально предположить, что инфляция в следующем году составит около 15% (снижению темпов роста цен по сравнению с нынешним годом способствуют намерения правительства ограничить рост тарифов, а также монетарные факторы - рост денежной базы в 2001 году составит около 40% против почти 60% в прошлом, а в следующем году еще более замедлится в связи с сокращением экспортной выручки). При подобной инфляции девальвация рубля может составить 10 - 12%, т. е. примерно 33,5 рубля за доллар на конец года (в бюджет, напомню, заложен среднегодовой курс 31,5). Еще раз подчеркну, что этот сценарий будет реализован лишь при низких ценах на нефть.
Другим фактором стимулирования экономики при неблагоприятном нефтяном сценарии, как сказано выше, могут стать протекционистские меры - повышение импортных пошлин и ужесточение таможенного контроля. Рекордное затоваривание складов АвтоВАЗа нынешней осенью - наглядное свидетельство того, что импорт стал уже серьезной проблемой для промышленности.
Одной из мер поддержания промышленного роста при низких ценах на нефть может стать замораживание тарифов естественных монополистов. Правительство уже заявило о намерении ограничить рост их тарифов планкой в 36%, но при негативных экономических тенденциях было бы разумным снизить и эту цифру.
Сочетание валютных рычагов и протекционистских мер должно обеспечить сохранение пусть и небольших, но положительных темпов роста промышленности в случае неблагоприятного нефтяного сценария в 2002 году.
При средней цене на нефть в 2002 году в пределах 15 - 18 долларов за баррель можно ожидать умеренных темпов экономического роста порядка 2 - 3%, девальвацию рубля в номинальном выражении примерно на 10 - 12% и инфляцию не выше 15%. При благоприятном сценарии, т. е. средних ценах на нефть на уровне 18 - 22 долларов, рост экономики достигнет 3 - 5%, инфляция слегка превысит 15%, а девальвация рубля составит 5 - 8%.

ПОЛИТИКА: ГОД ПОЛОВИНЧАТЫХ РЕФОРМ
Хотя минувший год характеризовался ускорением структурных преобразований общества и экономики, позитивное влияние этих реформ на практике оказалось ограниченным и противоречивым. Одно из объяснений этого заключается в том, что многие принятые Госдумой законы вступят в действие лишь с 2002 года. К сожалению, имеются и другие причины.
Крупнейшая реформа года - налоговая, выразившаяся во введении единой ставки подоходного налога на уровне 13%. Для большей части населения она прошла незамеченной, так как доходы примерно 95% россиян в предыдущем году облагались по низшей ставке, составлявшей 12%. На уровне экономики эта реформа преследовала две взаимосвязанные цели - повысить доходы бюджета и вывести зарплаты из тени. Сборы от этого налога, действительно, выросли, однако - за счет роста самих доходов и дружного перехода большей части работающих в стране нерезидентов на уплату этого налога в России (российская ставка подоходного налога стала одной из самых низких в мире). В то же время из тени была выведена лишь малая часть зарплат по причине сохранения высокого единого социального налога.
Среди позитивных преобразований стоит отметить земельную реформу, введшую в обращение земли несельскохозяйственного назначения, что является важным фактором повышения капитализации фондового рынка. Отрадно, что принят новый закон о банкротстве, затрудняющий процесс насильственного захвата собственности через банкротство, но не исключающий такой возможности: сохранено понятие временной администрации, ввести которую на предприятии все-таки можно (иными словами, еще один половинчатый закон).
К неудачам реформаторов можно отнести замораживание преобразований в банковском секторе. Половинчатость реформ наблюдалась и в преобразованиях естественных монополий. Если в электроэнергетике дело сдвинулось с мертвой точки - утверждена концепция реформы, разрешены противоречия с миноритарными акционерами, то в остальных монопольных секторах экономики ("Газпром", МПС) реформы пока находятся лишь в начальной стадии.
Первые шаги в области реформирования судебно-правовой системы - это еще один плюс нынешней власти, однако именно здесь и проявились наибольшие противоречия. На этом вопросе следует остановиться особо. Судебная реформа на сегодня является, пожалуй, ключевой проблемой общества, которое все больше устает от правового беспредела. Замечу, что от судебной реформы напрямую зависит деловой климат в стране. Однако в основном все усилия власти в этом направлении ограничиваются законотворчеством, а на обывательском уровне разговоры о реформе судебной системы звучат как издевательство. Явно обозначенная заинтересованность власти в "правильном" разрешении конфликтов хозяйствующих субъектов; многочисленные фарсы под названием "региональные выборы"; политический характер действий Генпрокуратуры - все это наглядно свидетельствует, что независимой судебной системы в стране как не было, так и нет. Ни граждане, ни субъекты бизнеса не могут в сегодняшней России в полной мере рассчитывать ни на реальную защиту со стороны правоохранительных органов, ни на скорый и справедливый суд, и это - ключевой барьер на пути роста как внутренних, так и внешних инвестиций. До тех пор пока не заработали эффективные институты судебной системы и не вступили в действие новые законы, главным ориентиром, задающим нормы правовых отношений в государстве, должен быть личный пример властей. К сожалению, пока и он удручает. Все это вызывает глухое недовольство и естественную реакцию отторжения этой самой власти, что наглядно продемонстрировали последние выборы в Мосгордуму, когда о 30- процентной явке избирателей сообщалось, как о величайшем успехе.
В последние годы очень модным стало понятие "корпорация Россия", в которой акционеры - народ; управляющие (менеджеры) - президент и правительство; совет директоров - Госдума. Одна из основных проблем на корпоративном уровне заключается в нарушении прав миноритарных акционеров владельцами крупных пакетов акций. В "корпорации Россия" акции по определению распределены в равных долях, но проблема нарушения прав акционеров от этого становится еще острее. Все рычаги управления в "корпорации Россия" полностью находятся в руках менеджмента, который использует активы корпорации в своих собственных интересах. Подобные компании, где менеджмент (власть) не считается с интересами миноритарных акционеров (народ), являются обычно аутсайдерами фондового рынка (наглядный пример - РАО ЕЭС в 2000 году) и заканчивают либо банкротством, либо сменой менеджмента. В том случае, когда акционерам не удается добиться ни того, ни другого, они попросту забывают о неудачном проекте и начинают поиск новых инвестиционных возможностей... но уже в других корпорациях.
В заключение приведу пример ого же РАО ЕЭС, которое после почти двухлетнего скандала сумело-таки найти консенсус с миноритарными акционерами, учитывающий интересы всех сторон в вопросах развития/преобразования компании. Как результат - акции РАО ЕЭС стали главными фаворитами осени, показав за последние три месяца почти что 100-процентный рост. Хочется надеяться, что "корпорация Россия" учтет данный позитивный опыт и общественное согласие будет достигнуто не только на словах.

ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ: ЛУЧШИЕ В 2001 ГОДУ И ФАВОРИТЫ 2002 ГОДА
Российский фондовый рынок по итогам прошедшего года оказался в числе лучших в классе развивающихся рынков, уступив первенство лишь Китаю (акции типа "B", доступные западным инвесторам). С фондовыми рынками развитых стран сравнивать не имеет смысла, так как большинство этих экономик оказались в 2001 году в состоянии рецессии, а акции на этом фоне продемонстрировали отрицательный рост.
Индекс РТС вырос в 2001 году на 80%, превысив при этом максимальные уровни последних двух лет и поднявшись до вершин, не достижимых на рынке с мая 1998 года.
Рост цен наблюдался абсолютно во всех секторах российского фондового рынка, и практически все акции показали положительные результаты. Безусловным лидером стали акции АвтоВАЗа, подорожавшие за год в 12 (!) раз. Было бы неверно объяснять этот факт улучшением финансовых показателей компании и ее перспектив (хотя автозавод, действительно, из убыточного превратился в прибыльный, заработав в 2001 году, по приблизительным оцен- кам, не менее 100 млн долларов чистой прибыли и увеличив размер выручки до более чем 3 млрд долларов). Очевидно, что для 12-кратного роста акций нужен кардинальный рост прибыльности, чего в российском машиностроении нет и быть не может. Более того, на фоне укрепления реального курса рубля и растущей конкуренции с импортом перспективы автозаводов выглядят весьма тревожно. Главной причиной подобного подъема является, скорее всего, скупка автогиганта либо менеджментом, либо стратегическими инвесторами. Возможно, в следующем году мы узнаем имена новых хозяев предприятия.
Для электроэнергетики прошедший год оказался поделен на две части. В первом полугодии акции электроэнергетических компаний показали результат хуже рынка в целом, что объяснялось сохраняющейся неопределенностью вокруг реструктуризации отрасли. Однако принятая летом концепция реформы, хотя и сохранила много неясных моментов, в целом была одобрена миноритарными акционерами. Продолжавшийся более двух лет скандал вокруг реформы на этом фактически был исчерпан; менеджмент и миноритарные акционеры сумели выработать механизм совместного контроля над обменом активов, который неизбежен в ходе преобразований; опасения потери активов улеглись. На этом фоне, а также с учетом улучшившихся финансовых показателей отрасли, акции РАО ЕЭС стали лидером октябрьско-декабрьского подъема, показав почти двухкратный рост и компенсировав предыдущее отставание от рынка.
В нефтегазовом секторе, который является наиболее значимым для российского фондового рынка (капитализация нефтяных компаний составляет около 70% общей капитализации индекса РТС), в течение всего года сохранялись позитивные тенденции. Однако после обвала цен на нефть нефтяные бумаги стали значительно отставать от электроэнергетики и связи, и эта тенденция может продлиться и в первой половине 2002 года. Явным лидером в "нефтянке" второй год подряд становится ЮКОС, подорожавший на 190%. Феномен этой компании связан с радикальным изменением имиджа и приведением корпоративных стандартов к западным нормам. На росте акций сказалась и недооцененность компании в прошлые годы. По сути котировки акций компании вышли на справедливый уровень, и вряд ли в следующем году стоит ждать столь же впечатляющих результатов. В то же время в нефтяном секторе эти бумаги останутся, по-видимому, одними из лучших.
Стоит также отметить результаты "Сибнефти" (+160%). Здесь причина роста заключается в беспрецедентной дивидендной политике компании: чуть ли не 90% заработанной прибыли было возвращено акционерам в качестве дивидендов. Героем года мог бы стать "Газпром" (+94%), однако смена команды Вяхирева на Миллера стала единственным достижением - ни реальных изменений на уровне корпоративного управления, ни либерализации рынка акций компании инвесторы так и не дождались. Если топтание на месте продлится и в следующем году, то "Газпром" может стать главным разочарованием 2002 года. Однако такое развитие событий все же маловероятно. В случае же реальных премен "Газпрому" по плечу стать главным фаворитом года начавшегося.
Несмотря на серьезное ухудшение конъюнктуры сырьевых рынков, быстрее индекса РТС росли акции металлургии. Уверенный рост акций "Норникеля" во многом связан с успешно завершившейся реструктуризацией компании. Стоит также отметить, что в ноябре, после почти годичного падения, рынок цветных металлов резко развернулся наверх, и если ситуация в мировой экономике в следующем году улучшится (а это высоковероятно), то восходящий тренд на этом рынке будет, по-видимому, продолжен. Соответственно, сохраняются и позитивные прогнозы на металлургическую отрасль, для которой еще одним позитивным моментом, как и для большинства экспортеров, является ускорившаяся девальвация рубля.
Акции связи были главным аутсайдером в прошедшем году, особенно досталось "Ростелекому". Ситуация в этом секторе очень сильно зависит от динамики мирового телекоммуникационного рынка, в котором большую часть года царил пессимизм. Однако в конце года ситуация начала меняться, и если эта тенденция подтвердится (а я думаю, так и будет), то акции "Ростелекома" могут войти в число лидеров года следующего.
В целом я очень оптимистично смотрю на перспективы российского фондового рынка в 2002 году, ориентировочно оценивая рост индекса РТС до уровня 350.
Российские внешние долги в 2001 году продемонстрировали самый сильный рост в группе развивающихся рынков. Индекс EMBI+ Russia, считающийся главным индикатором самочувствия этого сегмента рынка, вырос по итогам года на 56%, доходность по еврооблигациям России с погашением в 2003 году составляет сейчас примерно 7%, с погашением в 2030 году - 12,5% ; спрэд над US Treasuries (т. е. разница между средней доходностью российских и американских госдолгов) упал почти в два раза: с 1200 базисных пунктов до 680. В то же время этот показатель остается высоким - выше спрэд только у Аргентины (5500), объявившей дефолт; Бразилии (900), на которую негативно влияют аргентинские события; Венесуэлы (1100), оказавшейся в кризисе из-за падения цен на нефть; и Украины (900). Примерно на одном уровне с нами находится Турция (700), девальвировавшая в прошедшем году национальную валюту и испытавшая падение ВВП более чем на 4%. Стоимость внешних заимствований для страны (доходность внешнего долга, величина спрэда) напрямую зависит от ее международного рейтинга. В этом плане успехи России в 2001 году можно признать пока скромными. Несмотря на явный прогресс в экономике, мы поднялись в международных рейтингах лишь на две ступеньки, при этом S&P и Fitch оставили Россию в прежней группе риска, и лишь агентство Moody 's Investors Service оценило нас более оптимистично, переместив в переходную группу (я условно назвал эту группу переходной, так как, по мнению некоторых крупных фондов, она уже является инвестиционной, но высокорискованной). До полноценного инвестиционного рейтинга нам еще остается три ступеньки по версии Moody 's и четыре шага - по версии S&P и Fitch. Об оценке России, не соответствующей реальному положению дел в экономике, свидетельствует тот факт, что выше нас находятся Бразилия (S&P и Fitch), Венесуэла (Fitch), более надежными заемщиками, по мнению всех агентств, считаются Казахстан, Колумбия и практически все восточноевропейские и балтийские государства. Объяснений этому два: во-первых, свежа еще память о дефолте 1998 года, но самое главное - международные эксперты сомневаются в возможности российской экономики устойчиво развиваться в условиях слабой нефтяной конъюнктуры. Развеять эти сомнения должен 2002 год, в котором среднегодовая цена нефти будет как минимум на 5 - 7 долларов ниже, чем в 2000 - 2001 годах. Если в этих условиях российская экономика сумеет сохранить высокие темпы роста (3 - 4%), то можно надеяться, что к началу 2003 года наш рейтинг достигнет инвестиционного уровня.
Российский фондовый рынок и рынок внешнего долга, я думаю, должны предвосхитить это повышение рейтингов и продемонстрировать уверенный рост уже в 2002 году.

Кирилл Тремасов,
ведущий аналитик инвестиционного
департамента МДМ-банка

[вернуться к оглавлению]     [обсудить статью на форуме]     [следующая статья]
Журнал уже в продаже

СОБЫТИЕ
«Церковь и нация снова вместе»
Унизительное утешение
Экспертный пул против вертикали власти
«Электронное правительство»
Не наш товар года
Заменим двенадцатилетку двадцатилеткой!

ГЕОПОЛИТИКА
Год рухнувших башен

ГОСУДАРСТВО
Годовой обзор экономической политики
Надзор за «прачечными»

ТЕМА НОМЕРА: ПАРАДОКСЫ ГЛОБАЛИЗАЦИИ
В поисках пути
Антиглобалисты: кто они и откуда?
Разделенное человечество: взгляд Михаила Делягина
Комментарии Валерия Федорова, Гейдара Джемаля, Сергея Кара-Мурзы
Россия и ВТО: неравный брак
Интервью Сергея Глазьева
Дух века сего...
Христос и глобализация

ХОЗЯЙСТВО
Кузница русских радаров
Прицеп едет в гору
Американская экономика: рецессия или депрессия?
Годовой анализ тенденций российских финансовых рынков
Годовой анализ тенденций мировых рынков

ТРАДИЦИИ
Строгановы

МИЛОСЕРДИЕ
Знает ли левая рука, что творит правая?
Почем милость к падшим
О чем молятся атомщики

ВОЙНА
Кавказские грабли
Охота на волков

ТЕРРИТОРИЯ
Деревня Барятино

КНИГИ
Невидимая война
Лицо без маски

ВЕЧНОЕ
Жар зимнего солнца
Тайны Святой Горы

ТВОРЧЕСТВО
Зло в золоченой раме
Жажда рая

 
При перепечатке и цитировании материалов - ссылка на "РП" обязательна   © "РП" 2001 - 2005
webmaster

Сайт РПМонитор
РПМонитор - ежедневный аналитический интернет-журнал